牛市看跌价差：收来的权利金什么时候才算你的

结构、资金占用与到期盈亏

牛市看跌价差（Bull Put Spread）由两条腿组成：卖出 1 张行权价 95 的看跌期权，买入 1 张行权价 90 的看跌期权，都在 30 天后到期。本页数字都按现价 100、隐含波动率 30%、无风险利率 4%、股息率 0 计算，1 张期权对应 100 股，金额是整笔持仓的美元数，均为 Black-Scholes 模型估算。

卖出的那张每股 1.33 美元，买入的那张 0.40 美元，净收入权利金 93.26 美元。

• 最大盈利 93.26 美元：到期价格在 95 或以上。
• 最大亏损 406.74 美元：到期价格在 90 或以下，即宽度 5 × 100 − 93.26。
• 盈亏平衡点 94.07。

券商通常会冻结约等于最大亏损的资金，即 406.74 美元。可能亏的钱是可能赚的 4.4 倍，卖出虚值期权的贷方价差大多如此。开仓时组合 Delta +15.33 股当量，瞬时 Theta +1.93 美元/天。

时间剖面

• 停在 100：前快后慢。 0 → +17 → +40 → +71 → +90 → +93。
• 停在 95（卖出行权价）：前慢后快。 −97 → −88 → −75 → −47 → −6 → +93，74% 的收益在最后 7.5 天。
• 停在 92.5（中点）：几乎不受时间影响。 30 天都在 −157 上下。
• 停在 85、90：时间在消耗你。 停在 90，−218 → −407，73% 在最后 7.5 天。

92.5：一条几乎不动的分界线

这笔价差只有一个时间中性价。按接下来一天的变化计算：第 0 天 92.52，第 15 天 92.49，第 27 天 92.49，剩 1 天 92.57。它全程钉在两个行权价的中点 92.5：以上时间在帮你，以下时间在消耗你。

这是一笔贷方价差（净收入权利金），中点落在你看法的反方向：现价 100 在中点上方，价格不动就停在有利一侧。和同样看多的牛市看涨价差相比，时间的方向正好相反。

停在卖出行权价：最后 3 天定结果

停在 95 时，卖出的那张看跌期权是平值，时间价值最多，也耗得最晚：第 27 天账面还是 −6 美元，到第 27.4 天才转正，到期 +93。剩 1 天时，停在 95 的瞬时 Theta 是 +29.16 美元/天，停在 90 是 −28.66。

最后几天，5 美元的价格差就是整个盈亏区间：到期停在 95 是 +93，停在 90 是 −407。

剩余赔率：第 27 天还能赚多少、还可能亏多少

停在 100 时，第 27 天账面已到 +90，最多只能到 +93。瞬时 Theta 从第 22.5 天的 +4.72、第 27 天的 +2.87 降到剩 1 天的 +0.14 美元/天，可赚的钱几乎拿完了。

下跌的风险却没有缩小。实验室在这一点的指标卡显示：持有到期最多再赚约 +3 美元，持有到期最多再亏约 −497 美元。这只是两个数字的对比：剩余收益很小，剩余风险仍接近整个价差的宽度。

在实验室里做三个实验

1. 看停在 95 的那条线在最后 3 天穿过 0：第 27 天 −6 美元，第 28 天 +11 美元（光标所在位置），到期 +93 美元。

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2. 日期放在第 27 天、价格光标放在 100，读指标卡：“持有到期最多再赚”约 +3 美元，“持有到期最多再亏”约 −497 美元。

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3. 两条腿同时下移 5 美元，变成卖出 90、买入 85。时间中性线跟着移到新的中点 87.5 附近。

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三个常见误解

• 误解收权利金的策略，时间永远是朋友。

  实际数字92.5 以下时间在消耗你：停在 90 时从 −218 一路到 −407 美元，73% 发生在最后 7.5 天。

• 误解价格停在卖出行权价 95 就安全了。

  实际数字到期确实赚满 93 美元，但中途账面一直为负：第 27 天仍是 −6 美元，到第 27.4 天才转正。

• 误解越接近到期，剩下的风险越小。

  实际数字停在 100 的第 27 天，持有到期最多再赚约 3 美元（+90 到 +93），而跌到 90 以下最多会到 −407 美元，离当前账面差 497 美元。剩余收益在缩小，剩余风险没有。